上半(ban)年(nian)券商板(ban)塊(kuai)的(de)走勢多(duo)少是讓投(tou)資(zi)者感(gan)到失望的(de)，在(zai)“AI+”一(yi)(yi)波(bo)接一(yi)(yi)波(bo)的(de)高昂(ang)漲勢中，券商行情(qing)卻顯(xian)得“來也匆匆、去也匆匆”。

我(wo)們(men)先來(lai)簡單復(fu)盤一下其上半(ban)年的走(zou)勢(shi)(shi)，整體表現(xian)為先修(xiu)復(fu)后(hou)回調(diao)。在一季(ji)報(bao)高(gao)盈利(li)彈性預期(qi)下，年初券商板塊(kuai)估(gu)值明(ming)顯(xian)修(xiu)復(fu)，之(zhi)后(hou)受“中特(te)估(gu)”邏(luo)輯催化，板塊(kuai)4月至5月也(ye)出現(xian)過景(jing)氣度的迅速抬升。然而在經濟弱復(fu)蘇趨勢(shi)(shi)下，市場風險(xian)偏好(hao)有所收縮，券商板塊(kuai)估(gu)值也(ye)隨之(zhi)回調(diao)。

年初至6月31日，中證全指證券公司指數累計上漲0.86%，跑輸同期上(shang)證指(zhi)數（3.65%）漲(zhang)幅，略勝(sheng)于滬深300（-0.75%）。

(資料圖)

看似(si)“不給力”的行情背后(hou)，與(yu)那些因素(su)有關？站在當(dang)下，板塊行至何(he)處？未來有多少收益空間？

短期受市場景氣度掣肘

券商業務以資本市場為載體，具有明顯的順周期屬性，因此短期來看，券商股的估值水平與市場景氣度高度相關，具體包括市場流動性、經濟增長預期、地緣事件風波等。

首先，上半年市場是存量資金的博弈。新增投資(zi)(zi)者數量有所(suo)放緩，新發基金(jin)份額創近4年新低。同(tong)時(shi)人民幣持續貶值壓制(zhi)了北(bei)向資(zi)(zi)金(jin)的流(liu)入，2-6月北(bei)向資(zi)(zi)金(jin)流(liu)入420億元，約為歷史均值的一半。

年初市場曾對經濟疫后快速修復給予超高預期，1月北向資金也創下了1400億元的天量。然而進入2月后，經濟復工、基建地產、制造業實體等方面的企穩力度不足，市場對經濟增長的預期不斷降低。

疊加外部歐美銀行危機和中美摩擦不斷，此(ci)后(hou)的4個多(duo)月時間里(li)，除(chu)了AI和中特估主(zhu)題行情外(wai)，市(shi)場整體表現并(bing)不(bu)理(li)想。

二、利空出盡了嗎？

經濟數據上，歷經近半年的波折低迷，6月經濟先行指標已出現一定回升。如6月PMI生產指數(shu)回(hui)升0.7個(ge)百分(fen)(fen)點(dian)至50.3%，拉動PMI約0.18個(ge)百分(fen)(fen)點(dian)，指向工業生產景(jing)氣度(du)有所回(hui)升。

6月央行宣布下調逆回購利率和MLF利率10個基點，1年期和5年期LPR也相繼下調，央行二季度貨幣政策例會重提“逆周期調節”，政策表述更加積極，“穩增長”有望持續發力，帶動經濟加快復蘇。

回歸券商板塊，伴隨著前期的震蕩回調，當前板塊的估值和機構配置比例均(jun)回落至歷(li)史底部水(shui)平。

根據公募基金一季報，截至一季度末，公募主動權益基金在券商板塊的配置比例僅為0.57%，為2018年以來最低配置位置。后續若有資金增持，則(ze)會對(dui)券商(shang)股(gu)上漲形成較(jiao)強(qiang)的推動力。

估值方面，截至7月7日，中證全指證券公司指數市凈率PB僅為1.28倍，低于近10年超91%的時間區間。

此外，目前仍有海通證券、華泰證券、國泰君安等多只龍頭券商股破凈，且歷史分位點均位于其上市以來8%以下。在券商一季度業績顯著高增以及券業強者恒強的背景下，龍頭券商的基本面與估值出現顯著背離。

值得注意的是，6月26日以來的10個交易日中，有5日申萬二級證券指數成交額跌落至百億元下方，為2023年以來首次，量能的極致收縮或許說明情緒面也已接近冰點。

三、潛在收益空間有多大？

1、寬松周期中的超額收益

復盤2009年以來券商股的表現，若以M2增速及3M SHIBOR水平來劃分流動性寬松及緊縮期，在寬松周期中，券商通常具有明顯的超額收益。

根據中金公司的統計，在6次寬松周期中券商有5次跑贏大盤，且相對滬深300超額收益平均在15%-30%；從絕對收益來看，券商在寬松周期中通常具備20%以上的收益空間。

數(shu)據來源：Wind、中金公司。

6月(yue)降息(xi)意味著貨幣政策寬松基調確認，后續(xu)進一步寬松空間(jian)可期，或將為(wei)券(quan)商帶來較大概率的相對(dui)收(shou)益。

2、低估值隱含的修復空間

復盤2012-2022年期間表現(xian)，券商板塊(kuai)的(de)平均PB與行業ROE呈現(xian)明(ming)顯相關性。

數據(ju)來源：證券業協會、Wind。

當前(qian)券(quan)商板塊PB已回落(luo)至2022年(nian)4月的階(jie)段性(xing)底部水平，更(geng)有不少券(quan)商股(gu)估值低于2018年(nian)10月中(zhong)旬的歷史底部，但(dan)當前(qian)行業(ye)在資產質(zhi)量、業(ye)務結(jie)構、競爭格局(ju)、外(wai)部市(shi)場流動(dong)性(xing)、ROE中(zhong)樞等方面均較彼時更(geng)優(you)。

根據中金公司測算，行業2023年ROE預計為6.2%，根據歷史回歸，對應券商板塊PB為1.7x，隱含的修復空間近33%。

3、行業高質量發展有望支撐超額收益

年初以來(lai)，券(quan)業接(jie)連迎來(lai)全面注冊制(zhi)落地(di)、科創板做市商(shang)制(zhi)度、基金投顧(gu)業務試點轉常(chang)規等改(gai)革舉措，券(quan)商(shang)經營環境進一(yi)步改(gai)善(shan)。

當前資本市(shi)場制度改革(ge)已(yi)正式(shi)拉開(kai)帷幕，后續有(you)望進一步深化(hua)。全面(mian)注冊制后更需要投(tou)融(rong)資改革(ge)動態平衡，未來壯大機構投(tou)資者、中長期(qi)資金入市(shi)、服務(wu)居民(min)財富(fu)管理(li)的政策有(you)望加速落地。

此外，伴(ban)隨著改革深化，市場(chang)融資(zi)、交易、資(zi)產配置功能有望(wang)全面提升(sheng)，對于券(quan)商(shang)的投研能力(li)、銷售能力(li)、資(zi)本(ben)實力(li)、風控水(shui)平等(deng)提出了更高水(shui)平的要求，行業創(chuang)新在持續探索(suo)。

政策改革積極、行業創新發展等條件有望推動(dong)行(xing)業ROE趨(qu)勢性上行(xing)，是支撐券商股超額收益的重要(yao)來源(yuan)。

四、有何高效投資工具？

我們(men)都知道今(jin)年的(de)A股市場是結構性(xing)行情，不單是板(ban)塊與板(ban)塊之(zhi)(zhi)間行情呈現冰(bing)與火之(zhi)(zhi)別，就是同一板(ban)塊內的(de)不同個(ge)股表現也極具分化(hua)。

我們復盤上半年券商板塊個股走勢可以發現，漲幅最多的中國銀河累漲24.97%，表現最差的國聯證券下跌19.11%，二者差距超40%。這為投資者在(zai)個股選擇(ze)上(shang)增添(tian)了(le)不小(xiao)的難度。

對看好券商板塊下半年行情的投資者來說，追蹤板塊整體表現的ETF不失(shi)為更穩妥的選擇。

不僅如此，券商股是出了名的“脈沖型”板塊，往往漲得猛、漲得快，下來得也快，場內基金產品能(neng)夠迅速響應市場變化，更適合券商板塊投資。

我們以券商板塊頂流ETF——券商ETF（512000）為例，其跟蹤中證全指證券公司指數，一舉囊括50只上市券商股，其中近6成倉位集中于十大龍頭券商，“大資管”+“大投行”龍頭齊聚；另外4成倉位兼顧中小券商的業績高彈性，吸收了中小券商階段性高爆發特點，是集中布局頭部券商、同時兼顧中小券商的高效率投資工具。

截至7月7日，券商ETF（512000）最新基金規模為240.42億元，穩居行業頂流ETF行列；近一年來日均成交額達4.72億元，兼(jian)具(ju)行業代表性(xing)(xing)及流動性(xing)(xing)。

風(feng)險(xian)提示(shi)：券(quan)商ETF被動(dong)(dong)跟蹤中證全(quan)指(zhi)(zhi)證券(quan)公司指(zhi)(zhi)數(shu)，該(gai)(gai)指(zhi)(zhi)數(shu)基(ji)(ji)(ji)日為(wei)2007.6.29，發(fa)布于(yu)2013.7.15。指(zhi)(zhi)數(shu)成份股(gu)(gu)構成根據該(gai)(gai)指(zhi)(zhi)數(shu)編制規則適時調整。文(wen)中指(zhi)(zhi)數(shu)成份股(gu)(gu)僅作展示(shi)，個(ge)股(gu)(gu)描述不作為(wei)任(ren)(ren)何(he)(he)形(xing)(xing)式的(de)(de)投(tou)(tou)(tou)(tou)資建議，也不代(dai)表管理(li)人旗下(xia)任(ren)(ren)何(he)(he)基(ji)(ji)(ji)金的(de)(de)持倉信息和交易動(dong)(dong)向(xiang)。基(ji)(ji)(ji)金管理(li)人評(ping)估的(de)(de)本(ben)(ben)(ben)基(ji)(ji)(ji)金風(feng)險(xian)等(deng)級為(wei)R3-中風(feng)險(xian)，適合(he)適當性評(ping)級C3以上投(tou)(tou)(tou)(tou)資者。任(ren)(ren)何(he)(he)在本(ben)(ben)(ben)文(wen)出現的(de)(de)信息（包括但(dan)不限于(yu)個(ge)股(gu)(gu)、評(ping)論(lun)、預(yu)測、圖表、指(zhi)(zhi)標、理(li)論(lun)、任(ren)(ren)何(he)(he)形(xing)(xing)式的(de)(de)表述等(deng)）均只(zhi)作為(wei)參考，投(tou)(tou)(tou)(tou)資人須對任(ren)(ren)何(he)(he)自主決(jue)定(ding)的(de)(de)投(tou)(tou)(tou)(tou)資行為(wei)負(fu)責。另(ling)，本(ben)(ben)(ben)文(wen)中的(de)(de)任(ren)(ren)何(he)(he)觀點、分析及預(yu)測不構成對閱讀(du)者任(ren)(ren)何(he)(he)形(xing)(xing)式的(de)(de)投(tou)(tou)(tou)(tou)資建議，亦(yi)不對因使用本(ben)(ben)(ben)文(wen)內容所引發(fa)的(de)(de)直接或間(jian)接損失負(fu)任(ren)(ren)何(he)(he)責任(ren)(ren)。基(ji)(ji)(ji)金投(tou)(tou)(tou)(tou)資有風(feng)險(xian)，基(ji)(ji)(ji)金的(de)(de)過往業績(ji)并(bing)不代(dai)表其(qi)未來表現，基(ji)(ji)(ji)金管理(li)人管理(li)的(de)(de)其(qi)他基(ji)(ji)(ji)金的(de)(de)業績(ji)并(bing)不構成基(ji)(ji)(ji)金業績(ji)表現的(de)(de)保證，基(ji)(ji)(ji)金投(tou)(tou)(tou)(tou)資需謹慎。