《基金經理投資筆記》宏觀策略系列

(資料圖)

把脈經濟周期拐點 實現財富管理升級

作者：魏 鳳 春(chun)（博士(shi)），創(chuang)金(jin)合信基(ji)金(jin)首(shou)席經濟學家

羅 水 星（博士），創金(jin)合(he)信(xin)基金(jin)基金(jin)經理(li)

聞雞起舞

三季度我們的投資策略是《有的放矢》，希望投資者多謀而寡動，見不到政策實質的放松措施以及基本面的根本改變不輕易出手。當前位置大家最關注的是下半年風格延續亦或切換的問題，尤其是階段性的行業輪動已經出現后，這些前期超跌的行業能否在下半年持續，成為市場期待回答的問題。

風格和行業的輪(lun)動，背后(hou)本質(zhi)上是(shi)宏觀政策(ce)、基本面(mian)和產業矛(mao)盾(dun)是(shi)否(fou)會發生實質(zhi)性的切(qie)換，對(dui)應的核心問(wen)題就是(shi)：

（1）基本面(mian)能(neng)否出現系(xi)統性的(de)持續(xu)改善，帶動周期(qi)和(he)消費板塊基本面(mian)預期(qi)改善；

（2）海外流動性能否逐漸從(cong)緊縮(suo)暫停(ting)、加(jia)息(xi)尾聲(sheng)步入(ru)停(ting)止加(jia)息(xi)，從(cong)而放大(da)成長行情；

（3）新(xin)能(neng)源(yuan)(yuan)、新(xin)能(neng)源(yuan)(yuan)汽車(che)等部(bu)分行業產能(neng)擴張、需求偏弱導致(zhi)的價格下降趨勢，能(neng)否得到(dao)實(shi)質性的改善，從(cong)而使得新(xin)能(neng)源(yuan)(yuan)主賽道歸位。

一、近期行業輪動風格的持續性判斷

最(zui)近市(shi)場又出(chu)現(xian)了比(bi)較明顯的行業(ye)輪動，行業(ye)的線(xian)索(suo)較之前也有一(yi)定(ding)的變(bian)化，像之前超跌的新能(neng)源出(chu)現(xian)了一(yi)定(ding)幅度的反彈，政策預期相(xiang)關的家電、汽車，以(yi)及(ji)硬(ying)科技、軍工、能(neng)源等都有所表現(xian)，輪動熱點呈現(xian)一(yi)定(ding)的擴(kuo)散(san)特(te)征(zheng)。市(shi)場風格的變(bian)化，我們認為有以(yi)下幾個因素(su)主(zhu)導：

1）半年末要公布詳(xiang)細的持倉，近期基金(jin)配置有再(zai)平衡的跡(ji)象，因此我們集中看到了基金(jin)重倉行業的上漲(zhang)，這個現象一季度(du)末的時候(hou)也比較明顯(xian)；

2）前期(qi)TMT和AI相(xiang)關的細分領(ling)域短期(qi)漲(zhang)幅較大，技術上(shang)有調(diao)(diao)整的壓力(li)(li)，而(er)且業績披露臨近，一些短期(qi)業績釋放不及預期(qi)的公司有回調(diao)(diao)的壓力(li)(li)，最近我們也一直在(zai)提示相(xiang)關的波(bo)動(dong)風(feng)險；

3）數據持續驗(yan)證經濟(ji)動能偏(pian)弱，就業壓力集中釋(shi)放階段，7月政(zheng)治局(ju)會議政(zheng)策聚焦(jiao)經濟(ji)的(de)預期有所升(sheng)溫，近期政(zheng)策也釋(shi)放了相關的(de)信號，因此政(zheng)策主線邊際活躍度提升(sheng)。

4）部分板(ban)塊超(chao)跌之后，基本(ben)面從單邊下滑有逐漸切(qie)換至底部震蕩(dang)的趨勢，比如(ru)光伏板(ban)塊。

我(wo)(wo)(wo)們認為，近期風格(ge)的(de)(de)(de)輪動支撐因素主(zhu)要還是(shi)偏交易性(xing)(xing)和(he)政(zheng)策博(bo)弈性(xing)(xing)的(de)(de)(de)，系(xi)統性(xing)(xing)的(de)(de)(de)基本面(mian)和(he)基本面(mian)預期支撐還不清(qing)晰。我(wo)(wo)(wo)們預計市場會圍繞預期的(de)(de)(de)變(bian)化反復交易和(he)博(bo)弈這樣的(de)(de)(de)變(bian)化，但是(shi)彈性(xing)(xing)和(he)持續性(xing)(xing)會相對受限，因為當(dang)(dang)前尚未看(kan)到(dao)整個宏觀趨(qu)勢的(de)(de)(de)大變(bian)化。6月初，我(wo)(wo)(wo)們建(jian)議可以先(xian)部分布局(ju)家電、汽(qi)車、基建(jian)、硬科技(ji)和(he)光伏、新(xin)能源(yuan)新(xin)技(ji)術，等到(dao)內外部不確定(ding)性(xing)(xing)出現緩和(he)勢頭(tou)再進行系(xi)統性(xing)(xing)切換(huan)，當(dang)(dang)然這種切換(huan)發生(sheng)的(de)(de)(de)可能性(xing)(xing)較小。

二、中美關系改善的持續性和影響判斷

中美接觸開始變多，6月18日、19日美國(guo)(guo)國(guo)(guo)務卿布林肯訪華，7月6日到9日美國(guo)(guo)財(cai)政部(bu)長耶倫訪華也引起(qi)市場高度關注，看(kan)上去中美雙方的溝通較此(ci)前是有一(yi)定的改善(shan)的。不(bu)過，不(bu)要過高地(di)期待類似的溝通交流(liu)能夠實質性地(di)改變太多事情，中國(guo)(guo)的戰略自主(zhu)大方向不(bu)會變。

從過往的(de)(de)歷史看(kan)，耶(ye)倫本人(ren)對(dui)中(zhong)國是(shi)(shi)相對(dui)友好(hao)的(de)(de)，認為(wei)中(zhong)美(mei)脫(tuo)鉤對(dui)兩(liang)國是(shi)(shi)互損的(de)(de)。市場普遍認為(wei)耶(ye)倫是(shi)(shi)為(wei)了消化其本國的(de)(de)國債(zhai)來有(you)求于中(zhong)國的(de)(de)，可能釋放的(de)(de)對(dui)價是(shi)(shi)對(dui)華關稅的(de)(de)政策調(diao)整，這與我們對(dui)高(gao)科技貿易(yi)的(de)(de)放開(kai)是(shi)(shi)有(you)明顯(xian)差距的(de)(de)。雖然我們期待中(zhong)美(mei)關系恢復如(ru)初，但冰凍(dong)三尺非一日之寒，見(jian)不(bu)到實質性(xing)的(de)(de)利好(hao)政策，我們還是(shi)(shi)建議不(bu)見(jian)兔子不(bu)撒鷹。

三、經濟增長的持續性和幅度判斷

從(cong)PMI看，國內底(di)部環比(bi)修復(fu)，弱于季(ji)節性，海外制造(zao)業下行態勢加(jia)劇(ju)。6月制造(zao)業采購(gou)經理(li)指(zhi)(zhi)數（PMI）為49%，環比(bi)上升(sheng)0.2%，同比(bi)下降(jiang)1.2%，底(di)部有所修復(fu)，但仍弱于今年(nian)季(ji)節性水平(ping)。生產指(zhi)(zhi)數回(hui)升(sheng)0.7%至50.3%，新(xin)訂單(dan)指(zhi)(zhi)數回(hui)升(sheng)0.3%至48.6%，供給恢復(fu)快于需求改善。主要原(yuan)材料購(gou)進(jin)價(jia)格指(zhi)(zhi)數回(hui)升(sheng)4.2%至45.0%，就(jiu)業回(hui)落(luo)0.2%至48.2%，成品庫存回(hui)落(luo)2.8%至46.1%，去(qu)庫持續，價(jia)格低迷。結構看，原(yuan)材料、消費回(hui)升(sheng)，中(zhong)間品、設(she)備較上月回(hui)落(luo)。

6月PMI非制(zhi)造業(ye)(ye)商務活動指數(shu)為53.2%，環比(bi)下降(jiang)1.3%，同比(bi)下降(jiang)1.5%，非制(zhi)造業(ye)(ye)持(chi)續(xu)回(hui)落。新訂(ding)單與上月持(chi)平，價格回(hui)升但就(jiu)業(ye)(ye)下滑。細分行業(ye)(ye)中郵政(zheng)(zheng)、土木改善(shan)較多，景氣位置較高(gao)的是土木、航(hang)空、郵政(zheng)(zheng)和電信行業(ye)(ye)。房地產經營狀況(kuang)持(chi)續(xu)回(hui)落。

中國物流(liu)與(yu)采購聯合會近期(qi)發布數(shu)據顯示，6月份全(quan)球(qiu)(qiu)制(zhi)(zhi)(zhi)造業(ye)采購經理指數(shu)（PMI）為47.8%，較上月下(xia)降(jiang)0.5個百分點，連(lian)續(xu)4個月環(huan)比下(xia)降(jiang)，為2020年(nian)6月以來的階(jie)段新低，意味著全(quan)球(qiu)(qiu)制(zhi)(zhi)(zhi)造業(ye)共振向下(xia)態勢加劇。從(cong)各個區(qu)域(yu)走(zou)勢看，歐美主要國家的制(zhi)(zhi)(zhi)造業(ye)延續(xu)降(jiang)勢，且仍在持(chi)(chi)續(xu)探底(di)，是全(quan)球(qiu)(qiu)制(zhi)(zhi)(zhi)造業(ye)繼(ji)續(xu)下(xia)探的主要拖累；亞洲(zhou)(zhou)制(zhi)(zhi)(zhi)造業(ye)繼(ji)續(xu)保持(chi)(chi)平穩(wen)増勢；非洲(zhou)(zhou)主要國家制(zhi)(zhi)(zhi)造業(ye)也(ye)保持(chi)(chi)相對(dui)穩(wen)定，給全(quan)球(qiu)(qiu)制(zhi)(zhi)(zhi)造業(ye)提供了一(yi)定的穩(wen)定基礎。

綜合以上判斷(duan)，我(wo)們認為政策的空間受到制約，各個市場(chang)主體面臨(lin)的不確(que)定性短期(qi)似乎很難得到實質性的緩和。全球經濟發展整體動能(neng)處(chu)(chu)在放(fang)緩階段。在內外(wai)部因素的影響下，預(yu)計宏觀經濟基本盤(pan)階段性處(chu)(chu)于(yu)底部震蕩。

四、美國流動性的判斷：年內或加息兩次

6月美(mei)聯儲(chu)會(hui)議(yi)紀要(yao)對加息(xi)出現(xian)(xian)了分(fen)歧， 美(mei)國就業是非常重要(yao)的指標。最(zui)新(xin)的數據表(biao)明(ming)美(mei)國就業市場增(zeng)長放緩，暫緩加息(xi)的預期(qi)又開始(shi)出現(xian)(xian)。

美國(guo)6月(yue)新(xin)(xin)增非(fei)(fei)農就(jiu)(jiu)(jiu)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)不及預(yu)期，與ADP（美國(guo)自動數(shu)據處理公(gong)司）定期發布的就(jiu)(jiu)(jiu)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)數(shu)據顯(xian)著分化，失業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)率回落(luo)(luo)、工資增速保持(chi)高位(wei)，顯(xian)示(shi)就(jiu)(jiu)(jiu)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)市場(chang)(chang)仍(reng)有韌(ren)性。6月(yue)新(xin)(xin)增非(fei)(fei)農就(jiu)(jiu)(jiu)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)20.9萬人(ren)(ren)(ren)，不及預(yu)期23.0萬人(ren)(ren)(ren)，較(jiao)上月(yue)30.6萬人(ren)(ren)(ren)大幅回落(luo)(luo)。結構(gou)上看，服(fu)務(wu)(wu)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)新(xin)(xin)增就(jiu)(jiu)(jiu)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)放緩，但仍(reng)是構(gou)成當(dang)前就(jiu)(jiu)(jiu)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)增量(liang)的主力。6月(yue)服(fu)務(wu)(wu)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)新(xin)(xin)增就(jiu)(jiu)(jiu)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)12.0萬人(ren)(ren)(ren)，占該(gai)月(yue)新(xin)(xin)增非(fei)(fei)農就(jiu)(jiu)(jiu)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)的57.4%，較(jiao)上月(yue)23.6萬人(ren)(ren)(ren)有所(suo)回落(luo)(luo)。其中，教育和(he)(he)(he)保健服(fu)務(wu)(wu)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)、休閑和(he)(he)(he)酒店業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)、專業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)和(he)(he)(he)商業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)服(fu)務(wu)(wu)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)，分別(bie)新(xin)(xin)增7.3萬人(ren)(ren)(ren)、2.1萬人(ren)(ren)(ren)和(he)(he)(he)2.1萬人(ren)(ren)(ren)。制造業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)和(he)(he)(he)建筑業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)就(jiu)(jiu)(jiu)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)人(ren)(ren)(ren)數(shu)分別(bie)新(xin)(xin)增0.7萬人(ren)(ren)(ren)、1.5萬人(ren)(ren)(ren)，較(jiao)上月(yue)有所(suo)增長，反映出美國(guo)房地產市場(chang)(chang)回暖與制造業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)回流的影響。

“大小非(fei)農(nong)(nong)”分化或顯示(shi)美國經濟韌性背后(hou)，居(ju)民(min)就(jiu)業穩定(ding)性堪憂。一方面(mian)，ADP數(shu)(shu)(shu)據(ju)主要統(tong)計全球領先企業情況，不過非(fei)農(nong)(nong)數(shu)(shu)(shu)據(ju)相對更(geng)(geng)為全面(mian)，更(geng)(geng)能反映(ying)美國新增(zeng)(zeng)就(jiu)業總體情況；另(ling)一方面(mian)，勞工部公布(bu)的非(fei)農(nong)(nong)數(shu)(shu)(shu)據(ju)按月(yue)統(tong)計，而ADP就(jiu)業數(shu)(shu)(shu)據(ju)將周頻(pin)工資(zi)數(shu)(shu)(shu)據(ju)整合(he)為月(yue)度報告，能夠反映(ying)美國居(ju)民(min)兼職就(jiu)業情況。6月(yue)美國ADP就(jiu)業人數(shu)(shu)(shu)遠超預期或反映(ying)出美聯儲(chu)持續緊縮下(xia)，企業成本高增(zeng)(zeng)、裁撤人員(yuan)，進而導致(zhi)居(ju)民(min)工作(zuo)不穩定(ding)，需頻(pin)繁更(geng)(geng)換(huan)工作(zuo)或身兼數(shu)(shu)(shu)職以維系生活。

美國(guo)(guo)6月(yue)失(shi)業率由前值(zhi)3.7%小幅回落(luo)至3.6%，與市(shi)場預(yu)期(qi)持(chi)平(ping)，距(ju)離(li)美國(guo)(guo)國(guo)(guo)會預(yu)算辦公(gong)室（CBO）估計的(de)4.5%左右(you)的(de)長期(qi)失(shi)業水平(ping)仍(reng)有(you)較大距(ju)離(li)；時薪同、環比增速分(fen)別為(wei)4.4%、0.4%，高于市(shi)場預(yu)期(qi)的(de)4.2%、0.3%，均與前值(zhi)持(chi)平(ping)，顯示(shi)美國(guo)(guo)就(jiu)業市(shi)場供給仍(reng)然偏緊，不利(li)于美國(guo)(guo)核心非居(ju)住服務通脹緩解。

基于以上(shang)分析(xi)，我(wo)們維持美聯儲下半年或加息兩次的判斷。

五、投資策略：聞雞起舞

一年半的(de)(de)努(nu)力加息(xi)，美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)(guo)自身已經很難解決通脹(zhang)問題了(le)，功夫在(zai)詩(shi)外(wai)，我們判(pan)斷耶(ye)倫希望中(zhong)國(guo)(guo)(guo)政府協助解決。畢竟曾(ceng)經中(zhong)國(guo)(guo)(guo)物美(mei)(mei)(mei)價廉的(de)(de)商品使得美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)(guo)經歷了(le)低通脹(zhang)穩(wen)定(ding)(ding)增長的(de)(de)歡樂時(shi)光。人總是愿意(yi)用自己(ji)成功的(de)(de)經驗來應對現實的(de)(de)不(bu)確定(ding)(ding)性(xing)，事實證明美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)(guo)對中(zhong)國(guo)(guo)(guo)的(de)(de)貿易(yi)戰傷害的(de)(de)是美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)(guo)國(guo)(guo)(guo)民的(de)(de)福利，或許(xu)我們看到美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)(guo)對中(zhong)國(guo)(guo)(guo)關(guan)稅友好措施的(de)(de)重(zhong)(zhong)啟(qi)。這一時(shi)刻既是美(mei)(mei)(mei)國(guo)(guo)(guo)通脹(zhang)回(hui)落，降息(xi)開始，也(ye)是中(zhong)國(guo)(guo)(guo)外(wai)需重(zhong)(zhong)振，經濟(ji)穩(wen)定(ding)(ding)修復的(de)(de)美(mei)(mei)(mei)好愿景。

合則兩利被證明為國際政治經濟穩定的經驗之談，我們很期待這一信號的出現，這是我們“有的放矢”的標志性信號。幸運的是(shi)，這一(yi)信號越來(lai)越近了。我們建議大家枕(zhen)戈待旦，聞雞起舞，我們相(xiang)信一(yi)唱雄雞天下白。

【了解作者】

魏(wei)鳳(feng)春博士(shi)，創金合(he)信基金首席經(jing)(jing)濟(ji)學(xue)(xue)(xue)家，投(tou)委會委員兼(jian)秘書長，宏觀(guan)策略配置部總(zong)(zong)監，兼(jian)任MOMFOF投(tou)研總(zong)(zong)部總(zong)(zong)監，南開(kai)大學(xue)(xue)(xue)經(jing)(jing)濟(ji)學(xue)(xue)(xue)博士(shi)，清(qing)華大學(xue)(xue)(xue)管理科學(xue)(xue)(xue)與工(gong)程博士(shi)后(hou)。學(xue)(xue)(xue)術研究與教學(xue)(xue)(xue)以及宏觀(guan)經(jing)(jing)濟(ji)走勢、金融產品(pin)分析等實務領(ling)域(yu)經(jing)(jing)驗豐富、成果卓著(zhu)。從業23年以來(lai)，一直(zhi)致力于在周期波(bo)動的(de)(de)框(kuang)架(jia)內運用財政(zheng)的(de)(de)視角(jiao)解構宏觀(guan)經(jing)(jing)濟(ji)的(de)(de)運行，將中國經(jing)(jing)濟(ji)看作一份資產，通過資本資產定價的(de)(de)方式來(lai)確定其價值與風(feng)險。

羅水(shui)星博(bo)(bo)士(shi)，創(chuang)金(jin)合信(xin)基金(jin)經(jing)(jing)理、首席(xi)宏(hong)觀(guan)(guan)分析(xi)師，2022年2月加入創(chuang)金(jin)合信(xin)基金(jin)。此前(qian)履職(zhi)博(bo)(bo)時(shi)基金(jin)，負(fu)責宏(hong)觀(guan)(guan)策(ce)略、宏(hong)觀(guan)(guan)政策(ce)、大類資產配置與擇時(shi)研究。武漢(han)大學(xue)學(xue)士(shi)，上(shang)海財經(jing)(jing)大學(xue)經(jing)(jing)濟(ji)學(xue)碩士(shi)、博(bo)(bo)士(shi)，中國社科院經(jing)(jing)濟(ji)學(xue)博(bo)(bo)士(shi)后，學(xue)術(shu)論文(wen)多發表(biao)于國際SSCI英文(wen)核(he)心經(jing)(jing)濟(ji)學(xue)期刊(kan)。