分析師：李超 / 孫歐

來源：浙商證券宏(hong)觀(guan)研究團隊(dui)

核心觀點

(資料圖片)

2023 年 6 月信貸、社融、M2 數據超預期較好，但 M1 增速仍大幅回落，體現信貸供給強勁，但實體部門需求仍有待修復，企業中長期貸款在去年較高基數的情況下，繼續同比多增，但資本開支意愿相對不強的情況下，資金淤積金融體系的特征仍較為明顯。在此情況下，金融數據對基本面的拉動效率或有折扣，我們預計下半年大概率仍有全面降準和降息發力，進一步穩增長保就業；此外，結構性政策工具將繼續發力，解決經濟結構性問題。下半年，資金淤積短期或難大幅緩解+經濟回落有所承壓+降準降息概率較大相疊加，我們繼續看下半年總體債牛行情。

固定布局 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?工(gong)具(ju)條上(shang)設置固定寬高(gao)背(bei)景(jing)可以設置被包含可以完美對齊背(bei)景(jing)圖和文字(zi)以及制作自己的(de)模(mo)板

內容摘要

>>6 月信貸新增 3.05 萬億，信貸大幅超預期

2023年6月，人(ren)民幣貸(dai)款新增3.05萬億(yi)(yi)，同比多增約(yue)2400億(yi)(yi)元，高于我們預測的2.2萬億(yi)(yi)及(ji)wind一致(zhi)預期的2.38萬億(yi)(yi)。6月信(xin)貸(dai)增速較前值回落(luo)0.1個百分(fen)點至11.3%。

6月信貸結構同樣較好，企業端、居民端均實現同比多增。6月企業(ye)貸款(kuan)增(zeng)(zeng)(zeng)加2.28萬億(yi)，同比(bi)多增(zeng)(zeng)(zeng)約687億(yi)元，其中，短期貸款(kuan)增(zeng)(zeng)(zeng)加7449億(yi)元，中長期貸款(kuan)增(zeng)(zeng)(zeng)加1.59萬億(yi)，票據融資減少821億(yi)元，同比(bi)變(bian)動分別約+543、+1436、-1617億(yi)元。

企業中長期貸款在去年較高基數下，仍保持同比多增，體現信貸結構強勁，我們認為主要受政策驅動。方向上，基建、制造業（尤其是科創、綠色）、普惠小微等領域是主要投向，地產為邊際增量。對(dui)于(yu)基建(jian)，我(wo)們認為去年(nian)大(da)量(liang)重大(da)項目集中開(kai)(kai)工、加速推進(jin)，今(jin)年(nian)進(jin)入施(shi)工階(jie)段，對(dui)資金(jin)的需求(qiu)(qiu)量(liang)保(bao)持(chi)(chi)(chi)(chi)穩健；對(dui)于(yu)制(zhi)造(zao)業，政策(ce)持(chi)(chi)(chi)(chi)續(xu)鼓勵銀行加大(da)制(zhi)造(zao)業中長(chang)(chang)期貸款投(tou)放(fang)，其(qi)中，高技術(shu)制(zhi)造(zao)業、新能源是(shi)側重點，6月(yue)26日(ri)，國家發(fa)展(zhan)改(gai)革委財金(jin)司組(zu)織(zhi)召開(kai)(kai)擴(kuo)大(da)制(zhi)造(zao)業中長(chang)(chang)期貸款投(tou)放(fang)現場(chang)(chang)會，會議要(yao)求(qiu)(qiu)扎實(shi)推動金(jin)融(rong)支持(chi)(chi)(chi)(chi)制(zhi)造(zao)業發(fa)展(zhan)提(ti)質(zhi)增(zeng)效；對(dui)于(yu)房地(di)(di)產(chan)(chan)，2022年(nian)末(mo)地(di)(di)產(chan)(chan)金(jin)融(rong)政策(ce)轉(zhuan)向，提(ti)出“要(yao)求(qiu)(qiu)落(luo)實(shi)落(luo)細金(jin)融(rong)支持(chi)(chi)(chi)(chi)房地(di)(di)產(chan)(chan)市場(chang)(chang)一攬子(zi)政策(ce)措(cuo)施(shi)”，今(jin)年(nian)7月(yue)10日(ri)，監(jian)管部門將金(jin)融(rong)支持(chi)(chi)(chi)(chi)房地(di)(di)產(chan)(chan)市場(chang)(chang)平穩健康發(fa)展(zhan)的有關政策(ce)有適用(yong)期限的，將適用(yong)期限統一延(yan)長(chang)(chang)至2024年(nian)12月(yue)31日(ri)，政策(ce)延(yan)續(xu)的環境下，預計地(di)(di)產(chan)(chan)開(kai)(kai)發(fa)貸、保(bao)交樓貸款也為企(qi)業中長(chang)(chang)期貸款貢(gong)獻增(zeng)量(liang)。

另(ling)外，我們(men)認為在利(li)率下行、凈息差(cha)回落的大環境下，銀行傾向于增加(jia)企業中長期貸(dai)款(kuan)投(tou)放，一(yi)方面(mian)符(fu)合(he)政策(ce)引導思路，另(ling)一(yi)方面(mian)也可獲得更高的利(li)息收入。6月票據融資同比少增主因到(dao)期量相對較(jiao)大。

6月(yue)住戶(hu)貸款(kuan)增(zeng)加9639億(yi)(yi)元，同比多(duo)增(zeng)約1157億(yi)(yi)元，其(qi)中，短期(qi)、中長(chang)期(qi)貸款(kuan)分(fen)別增(zeng)加4914、4630億(yi)(yi)元，同比分(fen)別多(duo)增(zeng)約632和463億(yi)(yi)元，6月(yue)居(ju)(ju)民消(xiao)費活動受假期(qi)推(tui)動，短期(qi)貸款(kuan)同比改(gai)善；6月(yue)居(ju)(ju)民中長(chang)期(qi)貸款(kuan)表現超預期(qi)，與6月(yue)30城商品(pin)房成(cheng)交的(de)高頻數據出現背離，我們(men)認(ren)為在(zai)半(ban)年末銀行存在(zai)沖量訴(su)求、及(ji)在(zai)穩增(zeng)長(chang)的(de)背景下，信貸數據或有前(qian)置，按揭(jie)貸可能存在(zai)提前(qian)放(fang)款(kuan)的(de)情況(kuang)，推(tui)高6月(yue)數據。

6月非銀貸(dai)款(kuan)減(jian)少1962億(yi)元，同比(bi)多減(jian)約306億(yi)元，相對(dui)符合(he)季節(jie)性。

>>6月社融新增4.22萬億，雖同比少增，但數據超市場預期

6月(yue)社(she)會融(rong)資規模增(zeng)量為4.22萬(wan)億（同比大幅少增(zeng)約(yue)9726億元），高于(yu)我(wo)們預(yu)期的3.39萬(wan)億和wind一致預(yu)期的3.22萬(wan)億。6月(yue)社(she)融(rong)增(zeng)速(su)較前值回落0.5個(ge)百分點至(zhi)9%。

結構上，6月同比少增主要來自政府債券和未貼現銀行承兌匯票。6月(yue)政(zheng)(zheng)府債(zhai)券(quan)增(zeng)(zeng)(zeng)加5388億(yi)(yi)元，同比(bi)少(shao)增(zeng)(zeng)(zeng)約1.08萬億(yi)(yi)，由于去年專(zhuan)項債(zhai)有(you)6月(yue)底發完(wan)、8月(yue)底用完(wan)的(de)(de)進度安排，去年6月(yue)社融(rong)(rong)的(de)(de)政(zheng)(zheng)府債(zhai)券(quan)項目(mu)(mu)(mu)增(zeng)(zeng)(zeng)加1.62萬億(yi)(yi)形(xing)成(cheng)高基數(shu)，對今年形(xing)成(cheng)同比(bi)壓(ya)力(li)。進一(yi)步，這也(ye)意味著今年下(xia)半年同比(bi)角(jiao)度，該項目(mu)(mu)(mu)將有(you)多(duo)(duo)增(zeng)(zeng)(zeng)，對社融(rong)(rong)形(xing)成(cheng)結構性支撐。我們估算(suan)(suan)，若按今年年初的(de)(de)財政(zheng)(zheng)預算(suan)(suan)數(shu)據，今年下(xia)半年社融(rong)(rong)政(zheng)(zheng)府債(zhai)券(quan)項目(mu)(mu)(mu)將較去年同期多(duo)(duo)增(zeng)(zeng)(zeng)約1.8萬億(yi)(yi)。

6月(yue)未(wei)貼現銀(yin)行(xing)承兌匯票減少692億(yi)元(yuan)，同比多減1758億(yi)元(yuan)，6月(yue)經濟基本面活躍度仍然(ran)不高，且票據到期量較(jiao)大，使(shi)得數(shu)據回落。

6月社融較市場預期(qi)更高，超(chao)預期(qi)的(de)項目(mu)同(tong)樣是信(xin)貸(dai)，社融口徑人民幣(bi)貸(dai)款(kuan)(kuan)增加約3.24萬(wan)億元(yuan)(yuan)，較人民幣(bi)貸(dai)款(kuan)(kuan)口徑信(xin)貸(dai)多(duo)約1865億元(yuan)(yuan)，主要源自非銀貸(dai)款(kuan)(kuan)的(de)影響。除信(xin)貸(dai)外(wai)，社融中實現(xian)同(tong)比多(duo)增的(de)項目(mu)還有：

6月信(xin)托(tuo)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)減(jian)少(shao)153億元，同(tong)比(bi)少(shao)減(jian)675億元，委托(tuo)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)減(jian)少(shao)57億元，同(tong)比(bi)少(shao)減(jian)323億元。信(xin)托(tuo)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)主(zhu)要受地(di)產金融政策影響，“十六(liu)條”明(ming)確(que)規(gui)定“支持開發貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)、信(xin)托(tuo)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)等存(cun)量(liang)融資(zi)合理展(zhan)期”，當(dang)前(qian)金融機構繼續積(ji)極落實(shi)，支撐信(xin)托(tuo)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)數據(ju)，且融資(zi)類(lei)信(xin)托(tuo)若依據(ju)存(cun)量(liang)比(bi)例壓(ya)降(jiang)(jiang)，則每年壓(ya)降(jiang)(jiang)規(gui)模(mo)也是同(tong)比(bi)減(jian)少(shao)的；委托(tuo)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)走勢穩健，邊際增(zeng)量(liang)或來自公(gong)積(ji)金貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)。

直接融資(zi)也均略有改善，6月(yue)股票(piao)融資(zi)增加701億元(yuan)，同(tong)比(bi)多(duo)增約112億元(yuan)。6月(yue)企(qi)(qi)業債券增加2360億元(yuan)，同(tong)比(bi)多(duo)增約16億元(yuan)，當前信用(yong)債收益率維持低位，企(qi)(qi)業對(dui)信用(yong)債融資(zi)的需求有所提升，數(shu)據較(jiao)5月(yue)環比(bi)改善明(ming)顯。

>>M2增速有所回落但數據超預期，居民超額儲蓄繼續積累

6月末，M2增速下行0.3個百分點至11.3%，高于我們的預測值10.8%和wind一致預期的11.2%，數據超預期較高同樣受信貸的支撐，展望后續，由于去年7月基數走高，或使得數據同比回落幅度加大，我們(men)預(yu)計(ji)至年(nian)(nian)底數據將(jiang)(jiang)波動下行，年(nian)(nian)末(mo)降至10.6%，較(jiao)2022年(nian)(nian)末(mo)的11.8%和(he)2023年(nian)(nian)4月的12.4%均有(you)明顯回(hui)落，但仍明顯高于GDP實際增(zeng)速+CPI增(zeng)速。總體看，預(yu)計(ji)年(nian)(nian)內(nei)M2的下行速度將(jiang)(jiang)是(shi)(shi)較(jiao)為緩慢的，財政支出保持(chi)韌(ren)性(xing)、居(ju)民(min)超額儲蓄(xu)難(nan)以有(you)效釋放是(shi)(shi)主要原因。

6月人民幣存款增加3.71萬億，同比少增約1.12萬億。其中，住戶存款增加2.67萬億，同比多增約1997億元；非金融企業存款增加2.06萬億，同比少增約8709億元；財政性存款減少1.05萬億，同比多減約6129億元；非銀行業金融機構存款減少3320億元，同比少減約2195億元。結構上看，仍是居民部門同比增加存款。

我們想繼續提示居民超額儲蓄仍在繼續積累，預計未來較難大量釋放至消費、購房。結合6月居民存款數據，我們估算2020年-2023年6月我國居民超額儲蓄體量已增長至7.38萬億，相較上月繼續增加約7700億元，相比去年末則已大幅增加了2.53萬億。當然，6月存在季節因素擾動，即銀行往往傾向于在6月將到期的理財資金吸收為存款，以實現半年末沖量，這部分資金在7月將再次大量流回理財市場，即7月居民儲蓄數據或有季節性下行。但從數據總體特征看，仍體現出即使疫情因素消退，居民仍在積累超額儲蓄，這符合我們此前的判斷。我們認為，經濟結構轉型升級是導致居民對未來收入預期悲觀的根本性原因，疫情在一定程度上掩蓋了其影響，也因此居民超額儲蓄的釋放將是一個較為緩慢的過程。

6月末M1增速較前值大幅下行1.6個百分點至3.1%，與我們的預測值較為一致。地產銷售低迷、居民消費活躍度分化，去年基數走高是主要影響因素。M1的(de)主要影響(xiang)因素是企業活(huo)期存款，其(qi)與消(xiao)費類(lei)相(xiang)關行業的(de)現(xian)金流直接關聯，由于我(wo)們判(pan)斷居民(min)消(xiao)費、購房活(huo)動修復是漸進的(de)，幅度(du)可能相(xiang)對較弱，預計M1增速(su)(su)年內后續大概率(lv)波動上行，但速(su)(su)度(du)較為緩慢。

6月末M0同比增(zeng)速9.8%，較前值(zhi)小(xiao)幅上行0.2個百分點，主要受(shou)去年基數走高影(ying)響，當前位置(zhi)仍然(ran)較高，這(zhe)與2020年、2022年表(biao)現相似，體現經濟修復的結構性失(shi)衡，三四線城市(shi)及農村(cun)地(di)區(qu)經濟改(gai)善略弱(ruo)，導致持幣需求增(zeng)加。

>>目前金融數據仍呈現資金淤積特征，仍看好下半年總體債市表現

6月信(xin)貸、社(she)融(rong)、M2數據超預(yu)(yu)期較好，但(dan)M1增速仍(reng)大(da)幅回(hui)落，體(ti)(ti)現信(xin)貸供給強(qiang)勁，但(dan)實體(ti)(ti)部門需求仍(reng)有待修復(fu)，企業(ye)中長期貸款在(zai)去年(nian)(nian)較高基(ji)數的情(qing)況下(xia)，繼(ji)(ji)續同(tong)比多增，但(dan)資(zi)本開(kai)支意(yi)愿相對不(bu)強(qiang)的情(qing)況下(xia)，資(zi)金淤(yu)積金融(rong)體(ti)(ti)系的特征仍(reng)較為明顯。在(zai)此(ci)情(qing)況下(xia)，金融(rong)數據對基(ji)本面(mian)的拉動效率(lv)(lv)或有折扣，我(wo)們預(yu)(yu)計(ji)下(xia)半年(nian)(nian)大(da)概率(lv)(lv)仍(reng)有全面(mian)降準和降息發力，進一步穩(wen)增長保就業(ye)；此(ci)外，預(yu)(yu)計(ji)結構(gou)性(xing)政(zheng)策(ce)工具將(jiang)繼(ji)(ji)續發力，解決經濟(ji)結構(gou)性(xing)問題；政(zheng)策(ce)性(xing)金融(rong)工具也將(jiang)擇機使用，發揮“準財(cai)政(zheng)”功能。下(xia)半年(nian)(nian)，資(zi)金淤(yu)積短期或難大(da)幅緩解+經濟(ji)回(hui)落有所承壓+降準降息概率(lv)(lv)較大(da)相疊加，我(wo)們繼(ji)(ji)續看下(xia)半年(nian)(nian)總體(ti)(ti)債牛(niu)行情(qing)。

對(dui)于金融數據(ju)后續走(zou)勢，雖然總量(liang)性寬松仍可期待，但我們預計(ji)下半年(nian)(nian)信(xin)貸增量(liang)或是(shi)(shi)同比少(shao)增的，信(xin)貸增速也(ye)將是(shi)(shi)逐步小幅回落的趨勢，預計(ji)年(nian)(nian)末降至(zhi)10.5%，較2022年(nian)(nian)末回落0.6個百分(fen)點。社(she)融和M2增速下半年(nian)(nian)主要受基數因素影(ying)響， 將分(fen)別震(zhen)蕩(dang)上行和下行，走(zou)勢分(fen)化。

>>風險提示

企業盈利、居民消費及購房情緒進一步惡化，經濟基本面承壓，政策效果不及預期。

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