本文作者：周彭、黃文靜、張文朗、林英奇、許鴻明、周基明、張帥帥

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中金研究

人民(min)銀(yin)行發(fa)布(bu)6月(yue)金融數據：新增貸款3.1萬(wan)(wan)億(yi)元(yuan)，高(gao)于(yu)(yu)Wind一(yi)致預期的2.4萬(wan)(wan)億(yi)元(yuan)，同比多(duo)增2400億(yi)元(yuan)，貸款余(yu)額同比增速11.3%，環比上(shang)月(yue)下降(jiang)(jiang)0.1ppt；6月(yue)新增社(she)融4.2萬(wan)(wan)億(yi)元(yuan)，高(gao)于(yu)(yu)Wind一(yi)致預期的3.2萬(wan)(wan)億(yi)元(yuan)，同比少(shao)增9726億(yi)元(yuan)，社(she)融存(cun)量(liang)同比增速9.0%，環比上(shang)月(yue)下降(jiang)(jiang)0.5ppt。本文(wen)將從宏觀和銀(yin)行角(jiao)度對(dui)6月(yue)金融數據進行解讀。

宏觀：信貸超預期，后續關注財政脈沖

6月信貸、社融數據超(chao)過市場預期(qi)，信貸在(zai)高基(ji)數下實現同(tong)比多(duo)增，反(fan)映政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)仍然在(zai)積極努力(li)(li)穩增長(chang)，有助(zhu)于提振(zhen)市場情緒。向前看，流動(dong)性(xing)可(ke)能繼續保持寬裕(yu)、不排除(chu)降(jiang)準的可(ke)能。增長(chang)能否(fou)企穩關鍵在(zai)于財(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)發力(li)(li)，一是要關注財(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)發債的進度及配套措施(shi)，二是看財(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)能否(fou)在(zai)周期(qi)性(xing)問題(ti)（保交樓、穩增長(chang)）以及結構性(xing)問題(ti)（隱(yin)性(xing)債務(wu)壓(ya)力(li)(li)、人口(kou)問題(ti)）等(deng)上找到標本(ben)兼顧(gu)的擴張方(fang)案。本(ben)文構建的兩個財(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)脈沖指標有助(zhu)于市場持續跟蹤財(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)力(li)(li)度。

6月信貸、社融數據超過市場預期，信貸在高基數下實現同比多增。6月(yue)新(xin)增(zeng)(zeng)(zeng)信貸3.05萬(wan)億(yi)元，高于(yu)(yu)Bloomberg一(yi)(yi)致預期(qi)的(de)2.3萬(wan)億(yi)元、也高于(yu)(yu)我們的(de)預期(qi)2.7萬(wan)億(yi)元。市場(chang)此前普遍預測，在基數較高的(de)背景下，新(xin)增(zeng)(zeng)(zeng)信貸難以實(shi)現(xian)同比增(zeng)(zeng)(zeng)長，但是(shi)6月(yue)新(xin)增(zeng)(zeng)(zeng)信貸同比多增(zeng)(zeng)(zeng)2400億(yi)元。6月(yue)新(xin)增(zeng)(zeng)(zeng)社融(rong)4.22萬(wan)億(yi)元，高于(yu)(yu)Bloomberg一(yi)(yi)致預期(qi)的(de)3.1萬(wan)億(yi)元。M2同比增(zeng)(zeng)(zeng)速達到11.3%，也略高于(yu)(yu)市場(chang)此前預期(qi)的(de)11.2%。

圖表：中(zhong)國6月新增(zeng)社融同比少增(zeng)，主要是由政府(fu)債發行(xing)進(jin)度錯位(wei)引起，下半年或將(jiang)改善(shan)

資料來(lai)源(yuan)：Wind，中(zhong)金公司研(yan)究部

圖表：高基數下，中國6月M2、社融同比增速(su)下行(xing)

資料來源(yuan)：Wind，中金公司(si)研究部

分項來看，居民部門短期貸款、企業中長期貸款是信貸同比多增的主要動力，居民中長期貸款也低位企穩。6月(yue)(yue)(yue)居民(min)新增(zeng)(zeng)短期貸(dai)款4914億(yi)元(yuan)(yuan)，相比(bi)去年同(tong)期多(duo)增(zeng)(zeng)632億(yi)元(yuan)(yuan)；6月(yue)(yue)(yue)新增(zeng)(zeng)企業中(zhong)(zhong)長期貸(dai)款1.59萬億(yi)元(yuan)(yuan)，相比(bi)去年同(tong)期多(duo)增(zeng)(zeng)1436億(yi)元(yuan)(yuan)。在(zai)(zai)經(jing)歷4月(yue)(yue)(yue)的負(fu)增(zeng)(zeng)長之后，居民(min)中(zhong)(zhong)長期貸(dai)款在(zai)(zai)近2個月(yue)(yue)(yue)也(ye)呈(cheng)現出企穩(wen)態勢，6月(yue)(yue)(yue)新增(zeng)(zeng)居民(min)中(zhong)(zhong)長期貸(dai)款4630億(yi)元(yuan)(yuan)，同(tong)比(bi)多(duo)增(zeng)(zeng)463億(yi)元(yuan)(yuan)。

在4-5月經濟與金融數據連續低于市場預期之后，投資者已經開始多方位計入各類尾部風險。6月新增信貸能夠在高基數下實現同比多增，金融數據全面超過市場預期，反映政策仍然在積極努力穩增長，短期內有助于提振市場情緒。不過內生動能較弱的現象尚未逆轉，金融數據能否持續強勢的關鍵在于財政的擴張。

今年以來，財政脈沖明顯下行。信貸脈(mo)(mo)(mo)沖(chong)是市場跟(gen)蹤宏觀流動性的(de)(de)(de)(de)(de)(de)一(yi)種(zhong)方(fang)式(shi)，但在內生需求不足(zu)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)前提下(xia)，財(cai)(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)脈(mo)(mo)(mo)沖(chong)更(geng)重要(yao)(yao)。除了政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)府債券以外，中國財(cai)(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)或(huo)者準財(cai)(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)融資(zi)(zi)方(fang)式(shi)還包(bao)括(kuo)土地收(shou)入、結構性貨(huo)幣(bi)(bi)(bi)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策工具(ju)、央行(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)利潤上繳等(deng)等(deng)。為了全面(mian)地衡量財(cai)(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)狀(zhuang)況，我們構建了兩個指(zhi)標，一(yi)個是財(cai)(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)赤字的(de)(de)(de)(de)(de)(de)脈(mo)(mo)(mo)沖(chong)，主要(yao)(yao)從財(cai)(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)收(shou)支(zhi)狀(zhuang)況衡量財(cai)(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)對(dui)實(shi)體經(jing)濟(ji)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)支(zhi)持力(li)度；另一(yi)個是財(cai)(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)投(tou)(tou)放(fang)貨(huo)幣(bi)(bi)(bi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)脈(mo)(mo)(mo)沖(chong)，主要(yao)(yao)從央行(xing)與(yu)銀行(xing)系統(tong)為財(cai)(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)提供的(de)(de)(de)(de)(de)(de)各類新增融資(zi)(zi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)變(bian)化（包(bao)括(kuo)結構性貨(huo)幣(bi)(bi)(bi)工具(ju)、央行(xing)上繳利潤、政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)府債等(deng)），來(lai)衡量財(cai)(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)對(dui)實(shi)體經(jing)濟(ji)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)支(zhi)持力(li)度。無論是財(cai)(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)赤字脈(mo)(mo)(mo)沖(chong)，還是財(cai)(cai)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)投(tou)(tou)放(fang)貨(huo)幣(bi)(bi)(bi)脈(mo)(mo)(mo)沖(chong)，今年以來(lai)二者處(chu)于快速下(xia)行(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)軌道(dao)當中，主要(yao)(yao)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)原(yuan)因(yin)包(bao)括(kuo)：

圖(tu)表：今(jin)年以來，中(zhong)國財政(zheng)赤字脈沖延(yan)續下行趨勢

注：財(cai)(cai)政(zheng)(zheng)赤字(zi)脈沖=（過(guo)去12個財(cai)(cai)政(zheng)(zheng)廣義赤字(zi)的(de)(de)同(tong)比(bi)變化+過(guo)去12個月(yue)土體財(cai)(cai)政(zheng)(zheng)凈收入(ru)的(de)(de)同(tong)比(bi)變化）/同(tong)期GDP；私人部門社(she)融脈沖=（過(guo)去12個月(yue)不含政(zheng)(zheng)府債社(she)融的(de)(de)同(tong)比(bi)變化）/同(tong)期GDP

資料來源：Wind，中金公司研究部(bu)

圖表：今年以來，中國財政(zheng)投(tou)放貨(huo)幣脈沖(chong)下行

注(zhu)：財政投放貨幣脈(mo)沖(chong)=（過(guo)去12個(ge)月新增(zeng)(zeng)對政府(fu)凈債權的(de)同(tong)(tong)比(bi)變化+過(guo)去12個(ge)月新增(zeng)(zeng)結(jie)構性貨幣工(gong)具的(de)同(tong)(tong)比(bi)變化）/同(tong)(tong)期GDP；私(si)人(ren)部門社(she)(she)融脈(mo)沖(chong)=（過(guo)去12個(ge)月不含政府(fu)債社(she)(she)融的(de)同(tong)(tong)比(bi)變化）/同(tong)(tong)期GDP

資料來源：Wind，中(zhong)金公司(si)研究部

第一，政府債發行進度滯后，這個在下半年大概率可以得到改善。今(jin)年(nian)(nian)1-6月，新(xin)增(zeng)專(zhuan)項債券累計(ji)發行23008億(yi)元(yuan)，剔除1288億(yi)元(yuan)中小銀行資本金專(zhuan)項債后，今(jin)年(nian)(nian)上半年(nian)(nian)用于項目建(jian)設(she)的(de)(de)新(xin)增(zeng)專(zhuan)項債發行規(gui)模達21720億(yi)元(yuan)，占全(quan)年(nian)(nian)預算安(an)排新(xin)增(zeng)專(zhuan)項債限額(e)的(de)(de)57.15%，而上年(nian)(nian)同期的(de)(de)發行進度為81.75%。

第二，央行利潤上繳、開發性金融工具、以及部分結構性貨幣政策工具到期。去(qu)年(nian)(nian)(nian)實施但沒有(you)延續的(de)政(zheng)策(ce)包括：去(qu)年(nian)(nian)(nian)下半年(nian)(nian)(nian)，政(zheng)策(ce)性金融工具累計投放7400億(yi)元(yuan)；去(qu)年(nian)(nian)(nian)4季度(du)到今年(nian)(nian)(nian)1季度(du)，設備更新專項再貸(dai)款(kuan)(kuan)投放1105億(yi)元(yuan)、科技創(chuang)新再貸(dai)款(kuan)(kuan)投放2400億(yi)元(yuan)；2022年(nian)(nian)(nian)央行向財(cai)政(zheng)上繳結存利潤1.13萬億(yi)元(yuan)。

第三，土地收入持續下滑。土地(di)收(shou)(shou)(shou)入與稅收(shou)(shou)(shou)收(shou)(shou)(shou)入不(bu)同，本身是財政的融資行(xing)為(wei)。去(qu)年(nian)和今(jin)年(nian)前5月地(di)方政府(fu)性基金(jin)收(shou)(shou)(shou)入同比分(fen)別為(wei)-21.6%和-16.7%，持續低于去(qu)年(nian)和今(jin)年(nian)預(yu)算水平。

目前中美財政政策的差異可能已經對匯率產生了一定的影響。根據Hutchins Center計算，美(mei)國財政最為(wei)緊縮的(de)時候(hou)可(ke)能(neng)已經(jing)(jing)過去(qu)，今(jin)年以來對(dui)經(jing)(jing)濟的(de)拖累可(ke)能(neng)逐漸(jian)減弱，并且這種(zhong)趨勢可(ke)能(neng)持(chi)續(xu)(xu)下去(qu)。在這個背(bei)景下，美(mei)國經(jing)(jing)濟動能(neng)保持(chi)了相對(dui)的(de)韌性，高利(li)率、低失業的(de)狀況持(chi)續(xu)(xu)，已經(jing)(jing)對(dui)人民幣匯率形成一定壓力。

圖表：美國財政緊縮對GDP影(ying)響(xiang)最(zui)大的時間已經過去，未(wei)來可能邊際改善(shan)

資料來源：Hutchins Center，中金公司研(yan)究(jiu)部

向前看，流動性可能繼續保持寬裕、不排除降準的可能，增長能否企穩關鍵在于財政發力。由(you)于今年信貸投(tou)放進度較快，對準(zhun)備金消(xiao)耗(hao)較多，再加上(shang)今年沒(mei)有央行利潤(run)上(shang)繳的(de)(de)(de)支持(chi)，降(jiang)準(zhun)釋放流(liu)動性(xing)的(de)(de)(de)空間上(shang)升，我們預計今年下半年可能繼續降(jiang)準(zhun)，流(liu)動性(xing)可能繼續保持(chi)相對寬裕。寬裕的(de)(de)(de)流(liu)動性(xing)能否轉化為對增長(chang)的(de)(de)(de)提振，一是(shi)要關注財(cai)政(zheng)發債的(de)(de)(de)進度及配套措(cuo)施(shi)（政(zheng)策(ce)性(xing)金融(rong)工具、中長(chang)期(qi)貸款(kuan)配套）的(de)(de)(de)力(li)度，二是(shi)看財(cai)政(zheng)政(zheng)策(ce)能否在(zai)周期(qi)性(xing)問題(ti)（保交樓、穩增長(chang)）以(yi)及結(jie)構(gou)性(xing)問題(ti)（隱性(xing)債務壓力(li)、人口問題(ti)等）上(shang)找(zhao)到標本兼(jian)顧的(de)(de)(de)擴張方案(an)。