證券分析師：周冠南，SAC：S0360517090002

聯系人：宋琦，SAC：S0360121070066

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摘要

2023年6月新增人民幣貸款3.05萬億，同比多增2412億元，信貸余額增速小幅下行至11.3%；新增社會融資規模4.22萬億，同比少增9726萬億，社融存量增速下行至9.0%；M2同比增速下行至11.3%。6月居民部門信貸表現明顯修復，企業短期和中長期融資均回升至季節性高位，信貸融資規模顯著超市場預期；此外，主要受政府債券發行進度偏緩等因素的拖累，社融增速繼續下滑。

貸款：居民部門信貸需求修復，企業部門韌性維持

居民部門融資需求明顯修復，均略高于去年同期。6月居民中長期信貸與去年反彈幅度較為接近，地產銷售表現依舊偏弱，但RMBS條件早償率指數于6月中旬之后開始小幅下行；居民短貸新增處于2018年以來的同期高位。季末沖刺力度有所加大，企業部門融資表現維持韌性。企(qi)業(ye)部門短期(qi)(qi)融資需求表現相(xiang)對(dui)較強(qiang)，中長期(qi)(qi)貸款(kuan)仍處于季節性偏高水平，且后續隨著地方債發(fa)行提速以及(ji)增量“寬信用(yong)”政策的(de)加碼，預計企(qi)業(ye)中長貸拉動的(de)格(ge)局或(huo)繼續維持(chi)。

社融：高基數效應下，政府債券是社融的重要拖累

政府債券發行進度明顯放緩，對當月社融增速形成一定拖累。截至(zhi)6月末(mo)，新增地方債發(fa)(fa)行規(gui)模為2.74萬億元，發(fa)(fa)行進度(du)為60.51%，相較于去年同期84.75%的發(fa)(fa)行進度(du)明(ming)顯偏慢，預計7月將有所提速。

存款：企業存款大幅減少拖累M2增速繼續回落

（1）居民住戶存款(kuan)和非銀存款(kuan)同比多(duo)增，但受去年留抵退稅等因素(su)導(dao)致(zhi)的高(gao)基(ji)數(shu)效(xiao)應影響，非金融企業存款(kuan)同比少增繼續拖累M2增速下行(xing)。（2）地產銷(xiao)售(shou)偏(pian)弱，資金回款(kuan)較慢(man)以及工(gong)業生(sheng)產相對偏(pian)弱，或是導(dao)致(zhi)M1增速下行(xing)的主(zhu)要原因，M2-M1剪刀差時隔3個月后再(zai)度走擴至8%以上。

票據利率對于信貸的指引為何下降？

6月票據利率多會出現季節性上行，但今年6月以來，票據利率震蕩走低。今年以來，大量存(cun)量票(piao)據的到期壓力(li)下(xia)，部分機(ji)(ji)構(gou)計劃6月(yue)票(piao)據利率(lv)隨季節性(xing)上行后逢(feng)高配置，但由于表內票(piao)據始終處于“欠配”的狀態，6月(yue)末(mo)各機(ji)(ji)構(gou)轉為低價收票(piao)，進而(er)推動票(piao)據利率(lv)震蕩下(xia)行。

進一步地，票據利率對于信貸的指引性下降的原因或是在于央行信貸指導的放松以及票據自身的“補到期”。一是，一(yi)季度(du)信(xin)貸投(tou)放的(de)“前置(zhi)效應(ying)”較為突出，在(zai)央(yang)行(xing)對于后續各季度(du)信(xin)貸總量(liang)規模指導(dao)性較弱的(de)情況下，銀行(xing)通過表內票(piao)據實現信(xin)貸“補位”的(de)需(xu)求(qiu)有所(suo)下降；二是，受(shou)票(piao)據新規影響，一(yi)級市(shi)場票(piao)據承兌規模明顯下降，在(zai)供給(gei)相對有限的(de)情況下，存量(liang)票(piao)據面(mian)臨(lin)較大的(de)到期壓力，表內票(piao)據出于自身“補到期”的(de)需(xu)求(qiu)帶(dai)動票(piao)據利率下行(xing)。

綜合來看，季末沖刺效應帶動下，融資需求表現超預期，但數據修復的持續性仍有待觀察。對于債券市場而言，當前或已經進入第五輪政策脈沖“寬信用”的逐步落地階段，市場關注后續政策擺布及實體高頻數據對金融數據的交叉驗證。超預期的(de)金融(rong)數據發布后，債市(shi)反應偏鈍(dun)化(hua)，收益(yi)率短線小幅(fu)(fu)上(shang)行后回落(luo)，7月“錢多(duo)”邏輯(ji)或進一(yi)步(bu)強化(hua)，政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策的(de)定力以及市(shi)場對(dui)(dui)于(yu)后續數據修復持續性存(cun)在(zai)疑慮(lv)，預計(ji)(ji)均(jun)成(cheng)為收益(yi)率上(shang)行時的(de)保護(hu)。目前(qian)看寬信用政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策發力以接續性政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策為主，新增(zeng)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策幅(fu)(fu)度略(lve)低于(yu)市(shi)場預期，且7月配置(zhi)(zhi)力量季(ji)節性增(zeng)強，對(dui)(dui)債市(shi)形成(cheng)保護(hu)，收益(yi)率或維持當前(qian)位(wei)置(zhi)(zhi)窄幅(fu)(fu)震蕩，等待政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策的(de)進一(yi)步(bu)明朗。預計(ji)(ji)票息策略(lve)依然占優，利(li)率逢(feng)高把(ba)握結構(gou)性交易機會。

風險提示：信貸投放持續性不及預期。

目錄

正文

2023年6月新增人民幣貸款3.05萬億，同比多增2412億元，信貸余額增速小幅下行至11.3%；新增社會融資規模4.22萬億，同比少增9726萬億，社融存量增速下行至9.0%；M2同比增速回落0.3個百分點至11.3%。6月居民部門信貸表現明顯修復，企業短期和中長期融資均回升至季節性高位，信貸融資規模顯著超市場預期；此外，主要受政府債券發行進度偏緩等因素的拖累，社融增速繼續下滑。

一

居民部門信貸需求修復，企業部門韌性維持

居民部門融資需求明顯修復，均略高于去年同期。（1）6月居民中長期信貸增加4630億，同比多增463億，與去年反彈幅度較為接近。6月當月地產銷售表現依舊偏弱，但RMBS條件早償率指數于6月中旬之后開始小幅下行，或指向居民提前還貸意愿邊際有所緩解。（2）6月居民短期貸款增加4914億，同比多增632億，4至5月居民短貸表現連續處于季節性低位，6月消費需求有所釋放，居民短貸新增處于2018年以來的同期高位。整體來看，居民短貸和中長期貸款表現與去年較為類似，在4至5月連續的弱勢后，季末月份迎來明顯回補，表現出“小月更小、大月更大”的特點，其后續融資需求修復的持續性仍有待觀察。

季末沖刺力度有所加大，企業部門融資表現維持韌性。（1）企業部(bu)門(men)短期(qi)(qi)融資(zi)需(xu)求表現相(xiang)對較強，6月(yue)企業部(bu)門(men)短期(qi)(qi)貸款維持同比小(xiao)幅增長(chang)743億元，為2018年以來的季節性高位水平，銀行季末信貸沖刺力度(du)有所加(jia)大，同時，企業生產經營預期(qi)(qi)有所修(xiu)復；但(dan)票據(ju)融資(zi)明顯同比少增1617億元，主要受票據(ju)新(xin)規影響，新(xin)開(kai)票據(ju)意愿回落，而(er)存量票據(ju)大量到期(qi)(qi)。相(xiang)加(jia)后的企業部(bu)門(men)短期(qi)(qi)融資(zi)當月(yue)新(xin)增6628億，同比少增1074億，與歷史同期(qi)(qi)正常水平較為接(jie)近。

（2）與此同時，企業部門中長期貸款表現依舊偏強，仍處于季節性偏高水平，6月企業部門中長期貸款新增15933億元，同比多增1436億元，仍然顯示出一定韌性。在基建與制造業投資增速有所放緩的情況下，由于前期Q1信貸項目儲備較為充足，企業中長期貸款增長仍有一定慣性支撐，企業中長期信貸連續11個月維持同比多增。往后看，受票據融資新規影響，票據融資表現或繼續偏弱于季節性，企業中長期貸款仍是信用周期維持的重要支撐，后續隨著地方債發行提速以及增量“寬信用”政策的加碼，預計企業中長期貸款帶動的格局或繼續維持，短期內企業中長期貸款增速大概率不會明顯下行。、

二

高基數效應下，政府債券是社融的重要拖累

政府債券發行進度明顯放緩，對當月社融增速形成一定拖累。6月(yue)(yue)政(zheng)府(fu)債(zhai)券新增(zeng)5388億元(yuan)，同(tong)比少增(zeng)10828億元(yuan)，與(yu)社融本月(yue)(yue)少增(zeng)規(gui)(gui)模9726億元(yuan)較為(wei)接(jie)近，是當月(yue)(yue)社融增(zeng)速(su)下(xia)滑的重要(yao)拖累項。截(jie)至6月(yue)(yue)末，新增(zeng)地方債(zhai)發(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)規(gui)(gui)模為(wei)2.74萬億元(yuan)，發(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)進(jin)度(du)為(wei)60.51%，相較于去年同(tong)期84.75%的發(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)進(jin)度(du)明顯偏慢。從各地披露的發(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)計劃來看，7月(yue)(yue)地方債(zhai)發(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)或有(you)提(ti)速(su)，政(zheng)府(fu)債(zhai)券對于社融的拖累效(xiao)應或也(ye)將隨(sui)之減弱(ruo)。

三

企業存款大幅減少拖累M2增速繼續回落

M2和M1增速均有所回落，M2-M1剪刀差走擴。（1）分結構上看，居民住戶存款和非銀存款同比多增，但受去年留抵退稅等因素導致的高基數效應影響，非金融企業存款同比少增。6月份，人民幣存款增加3.71萬億元，同比少增1.12萬億元；其中，居民住戶存款同比多增1997億元，非銀行業金融機構存款同比多增2195億元，而非金融企業存款同比少增8709億元，成為了拖累M2增速下行的主要原因。（2）6月(yue)M2同比為11.3%，前(qian)值為11.6%；M1同比為3.1%，前(qian)值為4.7%，地產銷售偏(pian)弱，資(zi)金(jin)(jin)回款較慢以及工業生產相對(dui)偏(pian)弱，企業擴大資(zi)本開支的(de)(de)(de)意(yi)愿降低或是導致M1增速下行的(de)(de)(de)主要原(yuan)因，M2-M1剪刀差時隔3個月(yue)后再度走擴至(zhi)8%的(de)(de)(de)高位(wei)，顯示當前(qian)企業資(zi)金(jin)(jin)活化程度仍偏(pian)弱。

四

票據利率對于信貸的指引為何下降？

6月票據利率多會出現季節性上行，但今年6月以來，票據利率震蕩走低。從機構配置方面解釋，今年以來，大量(liang)存量(liang)票(piao)據(ju)的到期壓力下，部分機構計劃6月票(piao)據(ju)利(li)率隨(sui)季節性(xing)上行后逢高配置，但由于表(biao)(biao)內(nei)票(piao)據(ju)始終處(chu)于“欠(qian)配”的狀(zhuang)態（1至3月表(biao)(biao)內(nei)票(piao)據(ju)新(xin)增(zeng)規模持續(xu)為(wei)負，4至5月當月僅少量(liang)新(xin)增(zeng)），6月末各(ge)機構轉為(wei)低價收票(piao)，雖承兌和貼(tie)現規模同(tong)比均縮(suo)減，但貼(tie)承比小幅走高，進而(er)推動票(piao)據(ju)利(li)率震蕩下行。

進一步地，票據利率對于信貸的指引性下降的原因或是在于央行對于信貸指導的放松以及票據自身的“補到期”。6月票據利率震蕩下行，而信貸表現相對偏強，與以往的規律有所不同，一是，一季度信貸投放的“前置效應”較為突出，在央行對于后續各季度信貸總量規模指導性較弱的情況下，銀行通過表內票據實現信貸“補位”的需求有所下降，信貸和票據規模“此消彼長”的互補特征或較去年有所弱化。二是，受(shou)票(piao)(piao)據新規(gui)(gui)影(ying)響，一(yi)級市場票(piao)(piao)據承兌規(gui)(gui)模明顯下(xia)降(jiang)，在供給相對有限的情況下(xia)，存量票(piao)(piao)據面臨較(jiao)大的到(dao)(dao)期壓(ya)力，表內票(piao)(piao)據出于(yu)自身(shen)“補到(dao)(dao)期”的需(xu)求，在信貸投放不弱的基礎(chu)上，季末搶票(piao)(piao)行(xing)為較(jiao)為熱烈，故票(piao)(piao)據利(li)率明顯下(xia)行(xing)。

總結來看，季末沖刺效應帶動下，融資需求表現超預期，但數據修復的持續性仍有待觀察。4至5月融資需求維持季節性弱勢水平，6月季末沖刺下，信貸數據與票據利率的指引出現分化，當月新增信貸數據明顯轉強，居民部門融資需求較快修復，企業中長期信貸依舊保持韌性；社融增速下滑主要在于政府債券高基數的拖累，其他分項表現基本符合季節性。但值得說明的是，企業中長期(qi)信貸的(de)亮眼表現主要(yao)基(ji)于存量項目的(de)推進(jin)，當前基(ji)建、制造(zao)業投資增速均有(you)放緩，后續(xu)需要(yao)增量政(zheng)策的(de)加碼(ma)支持，且季末效應褪去，地產銷售依然偏弱，居(ju)民部(bu)門信貸數(shu)據(ju)(ju)的(de)表現能否延(yan)續(xu)，還是重現去年(nian)“大月更大、小月更小”的(de)季節(jie)性(xing)特征尚有(you)不確(que)定性(xing)；其次(ci)，M1大幅下(xia)行帶動(dong)M2和M1剪(jian)刀差走擴，企業盈利預期(qi)偏弱，后續(xu)數(shu)據(ju)(ju)修復(fu)的(de)持續(xu)性(xing)仍(reng)有(you)待觀察(cha)。

對于債券市場而言，當前或已經進入第五輪政策脈沖“寬信用”的逐步落地階段，市場關注后續政策擺布及實體高頻數據對金融數據的交叉驗證。超(chao)預期的(de)金融數(shu)據發布后(hou)，債市(shi)反應偏鈍化，收益率(lv)(lv)短線小(xiao)幅上行后(hou)回落，7月“錢多”邏輯或進一步強(qiang)(qiang)化，政(zheng)策(ce)的(de)定力以及市(shi)場對于后(hou)續數(shu)據修復持續性存在疑慮(lv)，預計(ji)均成(cheng)為收益率(lv)(lv)上行時的(de)保護。目(mu)前看(kan)寬信用政(zheng)策(ce)發力以接續性政(zheng)策(ce)為主(zhu)，新增政(zheng)策(ce)幅度略低于市(shi)場預期，且7月配(pei)置力量季(ji)節性增強(qiang)(qiang)，對債市(shi)形成(cheng)保護，收益率(lv)(lv)或維持當前位置窄幅震蕩(dang)，等待政(zheng)策(ce)的(de)進一步明朗(lang)。預計(ji)票息策(ce)略依然占(zhan)優，利率(lv)(lv)逢高把握結構性交易(yi)機會。

五

風險提示

信貸(dai)投放持續性不及預期。

具體內(nei)容詳見華創證券研究所7月11日發布的報告《票據利率對于信(xin)貸的指引(yin)為(wei)何減弱？——6月金融數據解讀》